域名城（domain.cn）7月4日消息    6月的香港，股市和天气一样阴晴不定。顶着“内需光环”的雨润食品（01068.HK，下称雨润）数日内演绎了股价过山车，再一次映射出市场对中国概念股（下称中概股）脆弱的信心。

　　从6月23日至28日，这家中国民营肉类加工企业遭基金洗仓，四个交易日期间，股价由28港元直落至18.8港元，27日单日跌幅约20%，四日之内大幅回调逾三成， 随后两日，则大幅回调近13%，上演失地收复的反击战。

　　突然袭来的大震荡，很快被市场与此前对中概股的做空操作联系起来。在此之前，从美国市场开始的中概股信任危机早已传导到香港。6月的MSCI China指数，最多累计跌幅达9%。市场信心脆弱之时，即便与雨润基本面相距甚远的市场消息，影响都被过度放大。

　　投资界也正被一种含混的市场氛围笼罩，正如没有人清晰地描述出雨润股价迭宕的根由，机构投资者们也摸不清下半年的宏观方向。

　　摩根资产管理大中华投资总监王浩认为，中概股的危机会持续三到六个月。但卖方的投资银行家认为或许更长，中金首席策略师黄海洲指出，6月外围股市开始反弹，但投资者对中概股的不信任还在延续，在北美的部分股票，中短期很可能继续受压。

　　基金经理们甚至开始寻求“风水”指导：“里昂年初公布的股市风水指数，现在看来基本很准嘛。”有基金经理重温那本投资“红宝书”：“7月按书上说会有个反弹。”

　　不过，分歧较少的看法是，中概股危机一定程度上来自于境外投资人对中概股公司管治的担忧，究其根本，则是对中国宏观经济的不信任。

　　“当宏观上绝望的时候，就是微观上寻找投资机会的时候。”一名美资大型基金经理向财新《新世纪》说。这在一定程度上解释了在雨润等股票上的攻防对抗。

　　雨润“滑铁卢”

　　6月27日，是雨润股价的“滑铁卢”。这一天，这只民营H股爆发性地大泻近20%，收市报20.60港元，成交金额达28.25亿港元。当日的恒生指数收报22041点，下挫130点，全日主板成交673.68亿港元，抛空金额达60.53亿元，其中雨润抛空金额为4.94亿港元，占总数的8.16%，占其股份成交量的17.49%。在6月23日至28日期间，股价大幅回调逾三成，市值蒸发逾160亿港元。

　　但与此前香港市场出现过的民企股急挫事件类似，对雨润大跌原因的市场解读，几无定向。

　　其中一个版本是，美国对冲基金大手做空雨润。而资深投资人士对财新《新世纪》记者分析称，仅仅是做空操作，很难将雨润股价大幅持续打压。此前连续的大幅下挫，更可能是长线基金大举减持重仓股。

　　按照香港市场法规和惯例，持仓量在5%以上的个人机构减持股份，必须在交易所披露，这亦是市场获知巨量成交中存在的机构清仓或建仓操作的主要渠道。在此之前，难有证据。 且即使披露，若数据来自于中介商的持仓情况，也很难查证背后的真正推手。这使得有关雨润遭“洗仓”的解读，只能笼罩在已形成数月的中概股疑云中。

　　“现在有人会质疑基金经理说，为什么在你的资产配置中有这么多民企。”摩根资产管理大中华投资总监王浩对财新《新世纪》记者说，这跟两年前相比态度逆转，当时，“他们都会说为什么在你的资产配置中有那么多国企。”

　　在美国市场爆发中概股造假丑闻之后，尽管无人否认中国民营经济高速增长，但“部分民企来历不明，风险较大，尽职审查方面未尽完善，这些都令投资人备感担忧。”王浩指出。

　　在霸菱资产管理亚太区股票投资经理方伟昌看来，这些由部分问题企业引发的担忧，被放大至全部的民企，甚至蔓延至香港股市。雨润的遭遇正可视为市场风气变换的例证。

　　此前，不少市场人士认为，投资内地食品股，乃民生所需，不会太受经济循环的影响。雨润此前是不少基金的爱股，根据汤姆森路透资料显示，包括摩根资产管理、先锋投资（Vanguard）、德意志投资、美国资本国际等机构均是其较大股东。

　　不过，随着内地的食品安全事故频发，在此前美国出现的中概股假账疑云的推动下，投资者转而担心风险并不出奇。

　　与此相关的另一个解说版本，是调研公司、“中概股猎杀者”Muddy Water（浑水公司）可能将发表报告质疑雨润食品。在此前的中概股危机中，浑水公司等调研公司充当了重要角色。至今为止，这份报告仍止于传说，未见发布。倒是香港本地媒体《壹周刊》6月29日刊出报道，对雨润作出多项指控，包括雨润经营存在政府补贴原因不明，及多次以低价收购后再抬高估值形成负商誉等，也反映了市场的一类猜测。国际投行瑞信在股价波动后发表的研究报告也指出，市场目前对雨润有两个主要关注，包括会计审核质量和政府补贴。

　　不过，这些问题均已在市场讨论多时，并无新意。雨润当晚即发表声明，对上述疑点逐一解释。

　　针对政府补贴，雨润指出主要由于公司上游屠宰业务属农产品初加工，该行业一直受到中央和地方政府扶农增收政策的支持，加上公司过去几年通过投资项目，在多个地方推动农民增产增收，因此得到各地政府的支持。公司预计未来补贴收入将持续。而对以低价进行收购再抬高估值的指责，公司则反驳称，其主要是通过谈判和议价，争取到以较相宜价格，收购多家亏损厂商。

　　雨润食品股价急挫20%的27日当晚，公司主席祝义材一连出席三场电话会议至凌晨。他多次指出，公司“基本面无变化，有些传闻毫无根据”。管理层也回应市场忧虑公司的账目问题，指出国际会计师事务所毕马威一直为公司的核数师，上市至今未有发现任何问题。为增强投资者信心，祝义材表态道，不论其本人或公司，均有打算回购雨润的股票。

　　虽然花旗的一份分析报告指出，雨润的资本支出的确较同行要高，较高的资本支出和高毛利率不可能持续，公司应披露更多有关资本支出的细节，令投资者信服。但从公司当前的经营状况看，也并无与股价大跌匹配的动向。

　　祝义材在分析师电话会上指出，今年上半年公司营业额大幅增长，主要受惠于生猪价格的上升以及本集团屠宰量的增加，只不过毛利率轻微受压。

　　瑞信的报告即提出，对于审计质量，假定该机构假设并无欺诈，而政府补贴，瑞信则相信有关补贴持续多三至五年。据此分析，报告维持其“跑赢大市”投资评级，目标价34港元。

　　6月29日和30日，雨润股价分别反弹6.81%和5.8%，展现出“收复失地”的趋势，反映对中概股“一刀切”的不信任的投票出现变化，部分境外投资者开始转趋理性。不过，新的方向远未清晰。

　　信任危机

　　在二级市场上，雨润反映的负面情绪仍十分普遍，包括对中国民企公司管治的担忧，美国市场中概股板块的大范围下挫，以及涉及“变通”商业原则的支付宝事件（参见本刊2011年第24期“支付宝考验”）发生，多重因素叠加，催生了对中概股，尤其民企股的信任危机。

　　“我原本以为在这个行业不会再次到千倍PE的互联网股了。” 景顺（Invesco）亚洲首席投资总监陈柏钜对财新《新世纪》记者表示，前期在美国市场风生水起的互联网中概股，不少缘于中国市场与国际市场的人为分隔，“并不是新的概念”，这让追捧本身充满泡沫。

　　“上市后，60%中概股第一季度盈利不达标，CFO（首席财务官）、审计师辞职，两年后在纳斯达克除名。这些不是反映中国经济，也不是反映中国股票的发展，而是给外国人印象：中国股票市场很不负责任（cowboy），发行人圈钱以后就逃跑。” 陈柏钜说。

　　这正给了浑水公司等机构以机会。6月28日，在美国上市的中国公司展讯通信（NASDAQ：SPRD）受到浑水公司质疑，盘中一度大跌33% 。但浑水公司只是向展讯董事长发出公开信，并非详细的研究报告。

　　这封公开信要求展讯解释融资4400万美元前夕CFO离职、2010年展讯在中国内地增长情况以及某些产品销量、运营现金流账户突然增长等问题。这些质疑在专注投资中国的人士看来，了无新意，但市场仍反应剧烈。

　　“浑水公司的确搅浑了市场。”在多位接受采访的投资者看来，部分中国企业确实存在公司管治的问题，但已不是一朝一夕的问题，然而在这个信心脆弱的市场，任何的事情都可能被无限放大，更易为对冲基金利用于套利。

　　境外投资人对于中概股的不信任，也直接反映到基金的业绩上。国际知名基金经理安东尼·波顿 （Anthony Bolton）在中国市场不尽理想的业绩表现，在一定程度上就受此影响。“波顿投资的一些中小公司，可能有没有真正的生意都不清楚。”有投资人士评论说。

　　两年前放弃退休，接管富达中国特别时机基金（China Special Situations fund）的波顿曾说，“全球可能再也看不到（中国）这样的机会了”。 但到目前为止，所谓的机会并不如他此前所设想的那样弥足珍贵。波顿早前致信股东，称这只中国基金的业绩令人失望。从年初到6月27日，这只中国基金股价下跌约18%，基金资产净值下挫约13%。而同期该基金的比较基准MSCI China 指数跌幅约为4%，这意味该基金年初至今跑输约9个百分点。

　　截至5月31日，该基金持仓中15%为在美国上市的中国股票，A股和B股，总共持有12%，H股持有4.5%，红筹股持有10.2%。而其他在香港上市的中国股票占比48.2%。根据基金5月31日的月报显示，其持有的前十大股票之一、持仓量到2.4%的霸王国际（01338.HK），也曾受到媒体关于公司管治的质疑，该股股价，从年初至今已经累计跌幅超过45%。

　　交银国际的数据显示，在今年上半年，全球市场涨幅位居前10的市场以发达国家为主， 而中国市场位列11，年初至今上证综合指数跌4.27%，同期，MSCI世界指数则涨了1.52%。更为重要的是，前些年一直作为中概股最重要后盾的宏观经济走势判断，也趋于悲观。

　　“我担心中国的通胀名义上虽然可以控制，但实际上可能控制不了。”一位亚洲共同基金的投资总监对财新《新世纪》记者说，“在中国，理论上，不会有硬着陆，即使经济硬着陆，也许多放点贷款，炒炒股市，让你感觉好像没事发生。”

　　目前，外国投资者正普遍关注，9月之后，中国会否出台新的宏观调控政策。他们担心，如下半年通胀压力仍然不能明显回落，政府无法放松宏观调控政策，使得经济增长明显放缓。此外，全球经济尚未明朗，而2012年，不少国家和地区都将进行换届选举，这加剧了投资者的谨慎情绪。

　　在投资操作上，表现已颇为明显。一名市场知情人士透露，一家大型美国对冲基金，最近已要求削减其东南亚各地区的投资金额，“不管你怎么卖股票”，统一削减10% 。

　　一名国际投资者坦陈：“我仍然在卖出中国银行股，尽管我知道这个板块已经超卖，现在已经很便宜了，但是消息面未有转好。”另一名美国大型对冲基金的投资经理则向财新《新世纪》记者表示，“我认为现在一些优质的中国股票还是可以买的，但我不会马上买，而是会观望。”

　　不投IPO

　　二级市场的表现也正在产生多米诺骨牌效应。企业在一级市场的融资进程受阻，作为卖方的投资银行家，也与基金经理一样，对今年下半年的业绩也备感压力。

　　另一方面，新股发行的暂缓，更影响私募股权基金的退出计划。

　　“我们在美国上市的中国企业的项目已经全部暂缓，而香港的部分项目也已推迟。”一位美资投行的高管向财新《新世纪》记者说。

　　根据数据商Dealgoic统计，今年以来，亚太地区共有55家公司取消了IPO，规模最高达84亿美元。今年上半年亚太地区被取消的IPO数量，以半年为一个时间段来衡量，是2000年以来的第三高。

　　高盛亚洲融资部门负责人Daniel Dees说，今夏IPO市场可能不怎么活跃，现在就看秋季会有多大程度的提高了。他说，高盛手头积压的交易已经越来越多。

　　在香港IPO市场，本年度最受瞩目的项目，光大银行H股发行，已推迟了原订路演的时间，而预路演结果显示，海外投资者对其估值已接近银行股估值的历史低点。知情人士向财新《新世纪》记者透露，海外机构投资者给出的报价区间约为PB的1.1-1.3倍，多数在1.2倍以下，远低于光大预期的1.5-1.6倍。

　　多只新股也宣布暂缓在香港的IPO。中国运动服生产商浩沙国际，取消了最多融资2.11亿美元的IPO计划。中国服饰控股也推迟其筹资规模至多2.99亿美元的香港上市。做出同样选择的还有内地铁矿石生产商中国罕王。

　　对外宣称的推迟上市理由，无不是因为市场波动。有接近交易的人士指出，有计划上市公司的国际配售部分，未达1倍认购。部分公司由于没有迫切的融资需求，暂缓IPO并不影响公司的营运，但亦有公司的财务状况将因此受累。

　　由于目前中国内地中小企融资困难，此前推迟上市的中国光纤准备于7月重新筹备上市计划。接近交易的人士向财新《新世纪》记者透露说，再不来香港集资，恐怕公司会出现现金流问题。

　　但一名国际投行的股票资本市场主管指出：“现在外国投资者有钱不敢投。”他向财新《新世纪》记者表示，不久前于纽约会晤六位基金经理，“有四位说不投IPO，即使要投，也是要非常低估值，低得已经不合理。”

　　Dialogic的数据显示，今年在香港上市融资规模超过5000万美元的20家公司里，截至6月26日，已有14家的股票价格低于发行价。 6月20日，翔宇疏浚（00871.HK）首日挂牌即跌逾23%，可能成为今年最弱新股，新秀丽（01910 .HK）上市第一天跌10%。

　　技术层面上，由于此时临界半年业绩总结时点，未免影响基金半年业绩，基金经理大都不愿冒风险。

　　“IPO依然可以成功, 但一定要有好的投资故事和有吸引力的估值，”摩根大通亚洲（除日本）股票资本市场部联席主管孙台维对财新《新世纪》记者说，目前不像2008年，全球触发赎回潮，“现在资金总量没怎么少，只是投资人都不敢轻举妄动。”

　　业绩不济的波顿最近也致信股东说，尽管短期中国股票会有压力，但是以目前较吸引的估值，仍期待资金会开始流回新兴市场。

　　一名美国长线基金的基金经理判断说：“我觉得中国粗放型的扩张模式已经走到尽头，真正的坏消息还没有来。”但微观机会可能从宏观的失望中萌生，“虽然现在不是入市的时机，但是到了可以看股票的时机了。”