“这是我们第一次PIPE投资。” 7月22日,青云创投合伙人介文治告诉记者。

  近日,青云创投斥资3000万美元认购LED发光二极管厂商真明丽控股有限公司11.3%的股权,成为该公司最大的机构投资人。

  资料显示,真明丽是一家世界领先的LED照明产品制造商,产品涵盖 LED普通照明、LED商用照明、LED装饰灯、LED舞台灯及LED显示屏等众多领域。

  就在五年前,真明丽的重点销售还是白炽灯产品。五年转身,LED产品已经占其销售量的一半。

  LED产业正逢窗口期,在此时,真明丽更愿意被称作一家LED公司,而非仅仅是一家照明公司。

  价格的突破口

  2009年被称为LED元年。

  过去数年中,各个厂商在LED白光照明科技上争相突破,为各个国家逐步弃用白炽灯已做好替代准备。

  美国LED大厂Cree在去年宣布,其白光发光二极管实现每瓦161流明的发光效率,此为业界研发成果中的最高效率。2008年9月Philips Lumileds与Osram Opto Semiconductors各发表每瓦140.1 l和136流明的产品。这些产品是普通白炽灯效率的10倍以上。

  同时,欧洲各个政府宣布2010年开始弃用白炽灯,澳大利亚时间表也是2010年,美国加利福尼亚州、日本、中国的时间表约在2012年弃用。

  在中国,真明丽预测LED照明潜在市场估计为220亿元。

  随着四万亿的基础建设投入,新LED市场对照明灯、户外路灯以及隧道灯以及室内办公室的需求提升。

  很明显LED国内市场下一个需求点就在于路灯。介文治告诉记者,根据发改委的补贴政策,城市和农村分别对高效节能灯补贴30%以及50%。这对在2008年国内市场销售量只占10%的真明丽是个机会。

  从2006年上市的真明丽一直不遗余力做转型,LED产品从2003年2.7%的比例,攀升到现在50%,产能继续在扩张。

  LED 照明应用范围很广,除了传统的照明产品,甚至汽车的方向灯、仪表盘、尾灯以及通讯产品手机背光源,都可以应用。

  2008年,全球照明市场总价值约为1000亿美元,而LED照明市场只占全球照明市场的2%。之所以到现在没有普及的原因,主要是因为价格。

  据记者从相关人士了解,许多高科技生产公司在生产出LED芯片之后,卖给下游封装企业,封装企业再卖给下游应用产品企业,每个环节层层利润累积,到最后的用户端价格非常高。

  价格的突破口在于生产链的扁平化。

  对于源头研究LED芯片的企业来说,如果从上往下走,等于抢走其下游客户的生意,所以介文治认为正确的路径只能从下往上走。

  真明丽成立于1978年,业内浸淫20多年,掌握多年一手客户资源。过去多年,真明丽已经开始投资对LED产品纵深投资,从生产链最下游的灯具组装到上游的电子零件封装,以求达到一站式的生产能力。

  对LED技术的嗅觉不仅仅只有真明丽一家。

  记者从业内人士了解,目前,LED的核心技术掌握在欧司朗、日亚、三星和Lumileds等国际企业手中。

  同处广东的“中国灯王”佛山照明曾经希望通过欧司朗入股带来技术引进,但数年空等后,发现欧司朗无意在LED方面和佛山照明合作,只能海外另觅伙伴。

  这让介文治对真明丽是否有自主技术能力尤为看重。

  过去一年中,真明丽在销售下降的压力下,坚持对上游产业做很大投入,包括将先进设备MOCVD增至5台。

  MOCVD造价昂贵,全球大约有1000-2000台,中国引进的数量在10%左右。而MOCVD设备在美国、日本、英国等国家,一家公司里就有十几台-二十多台,日本全国有几百台,仅台湾地区就有200余台,相比之下,中国的市场还没有苏醒。

  未来一年,真明丽创始人樊邦弘曾向投资人表示,MOCVD设备将增加到10台以上。

  这无异于是一种较高技术门槛。MOCVD需要大量高级工程师才能整体启动技术产能。得益于台湾半导体产业近30年的发展,真明丽能不遗余力在台湾延揽合格的工程师,以期获得先发优势。

  青云创投首试PIPE

  如果早在2008年青云创投就选择介入,也许会对真明丽的印象大打折扣。

  2008年是真明丽上市以来最为曲折的一年,报表数字起落悬殊。上半年收入为1亿元,下半年收入急转直下,只有3000万,导致股价急剧下跌。

  原因有多种。上半年一次工厂火灾事故造成了不小影响,紧接着下半年海外市场迅速萎缩,库存增加、收入锐减,导致股价继续下跌。

  同时,真明丽在国外如越南投资建厂以减少人力成本,在国内不断投入LED芯片新工厂,直到2009年才进入测试阶段。

  这些原因极大影响了2008年的财报,这一年中曾经在2007年攀爬到17港元高位的股价,最低时跌破两元。

  在LED产业上,青云创投已经观察了两三年了,从未上市公司着手,谈了数家公司未果,最终开始寻找上市公司。

  曾在飞利浦工作的介文治形容一发现真明丽时,“就进入了状态”。

  此前,他曾跟行业内人士沟通时得知,在美国一个7瓦的LED灯,价格为30美金,在中国的生产成本在8-9美金,但真明丽的潜力在于——还可以下降更多。

  受2008年市场环境影响的真明丽,也正需要进一步资金投入到技术研发中,双方最终达成了协议。

  此次,真明丽向青云创投发行9673.1万新增股份,占认购协议日期前已发行股份的12.7%,占真明丽发行认购后已发行股份的11.3%。认购配股价为每股2.40港币,较前一日收市价每股2.30港币溢价4.34%。

  真明丽表示,将把增发筹集的近3000万美元资金用于满足持续资本开支需求及一般营运资金。

  青云创投投资之后,一周内价格已经上涨至3.44港元,较2.4港元的成本,上涨幅度为43%。

  介文治认为在未来一、两年内能有回报。特别是未来的12-18个月内,他预计真明丽的股价会有起色。当此投资达到青云创投内部IRR要求时,可以考虑慢慢分多次出售。

  在青云创投内部,早期进入的投资和PIPR投资回报率上的要求是相同的。

  他解释,有些项目进入早,虽然会带来10倍或者20倍的回报,但是投资基数并不大,而PIPE投资金额较大,且和一级市场的投资相比有较大的流通性,风险较低。

  “我们的投资基金,对于每个阶段的资金回收,也有很多规划。PIPE也是我们的投资环节之一。”介文治表示。

  目前,青云创投旗下管理3亿美元,其投资阶段覆盖早期项目、成长期、晚期甚至偏Pre-IPO项目以及PIPE投资。

  PIPE凶猛

  中粮及厚朴入股蒙牛、贝恩入主国美、厚朴接手建行股份近50亿美元的资金量将PIPE投资推向前台。

  除了大型PE动作频频,今年7月,泰山投资5750万美元入股兆恒水电、青云创投3000万美元下注真明丽等中等规模的PIPE投资业异常活跃。

  PIPE投资在国外已经非常普遍,贝恩资本、阿波罗管理公司、TPG Capital表现极为活跃。但在国内,PIPE从2004年开始才逐渐活跃,热情日渐上涨。2004年,中国的PIPE投资额度仅为2.82亿美元,到2008年,这一数字已增长到12.72亿美元,增幅达533.16%。

  到2009年第二季度PIPE投资的表现可称为“异常突出”,占整个季度投资总额的92.9%,。

  PIPE投资的“暴增”由多方原因组成。其一,一些上市公司业务成熟,成长性好,但价值被严重低估。比如空中网曾经一度现金超过市值。这些案例引起了许多基金的关注。甚至,以色列基金Infinity去年7月完成I-China Fund基金募资时,改写了托管指引,允许I-China Fund的资金投资上市公司。

  其二,目前等待A股上市的排队企业超过30家,通过IPO渠道退出进程缓慢,而上市公司股票具有良好的流动性,对私募股权投资机构来讲,也是一个不错的机会。

  但PIPE投资将未必迎来高潮时刻。

  很多情况下,企业并不愿意低价出售股份。比如,当江西赛维股价跌去四分之三,无锡尚德跌去八成的时候,也有公司的股价在年内跌去了接近75%,都没有传出PIPE投资的消息。

  此次青云创投在错失第一轮投资行业老大的机会之后,能借着二级市场低迷适时进入,是因为真明丽正有较大的资金需求,所以一拍即合。

  尽管PIPE投资价格比早期投资高出很多,在机构内部,IPE投资案和其他投资案在回报率问题上的要求是一样的,这是因为早期投资投资金额小,风险大,运气好时会有10-20倍回报。而Pre-IPO与PIPE投资,金额巨大,特别是PIPE,因为有较大的流通性而风险较低。

  “PIPE投资是青云创投的投资环节之一,帮助基金不同阶段实现回收。”介文治告诉记者。

  如果不是此次注资真明丽,不会太多人知道青云创投有PIPE投资的许可。不仅这一家,过去一年中,IDG投资空中网、赛富投资北大千方、神州数码等,这些传统的VC在二级市场屡有斩获。

  包括经纬创投中国联席管理合伙人邵亦波告诉记者,经纬创投也有PIPE投资权限,但其还是更专注早期项目的投资,他本人也不会多花时间在寻找上市公司上。

  无一例外的是,PIPE投资在基金投资的比例中很低。

  OTCBB的“PIPE”

  近日,由美国泰山投资牵头向美国OTCBB挂牌公司中国兆恒水电股份有限公司注资5750万美元,具体股份数双方均未披露。

  “水力发电成本比火力发电还要低,是清洁能源中目前不需要政策扶持就能较好发展的领域,而且兆恒经过多年运营,在技术与管理上有较强优势,通常在收购新水电站后能较好提升其运营效率并提高收益率”,泰山投资中国区总经理马小伟接受本报独家采访时表示。

  “融资以后,未来我们会以建设、收购并行,中国的水电发展空间仍然较高,而欧美的水电已经开发得很成熟,因此才会大力发展风电与太阳能。”兆恒水电董事长徐国胜对本报表示。

  在此之前,泰山投资的另一手笔,携手美国世达资本3亿美元入股辽宁忠旺集团,辽宁忠旺已于今年5月8日在香港联交所上市。

  风电、水电、太阳能?

  据本报了解,此次投资为兆恒水电委任香港麦格理资本为财务顾问进行融资,半年前泰山投资与其开始接触,经过密切的接触与会议,最终交易完成。

  此次融资,美国泰山投资旗下基金“亚洲环境基金”和“泰山投资亚洲基金三号”成为最大投资者,兆恒水电控股股东兆恒国际也投入1000万美元。

  “可再生能源里,风电、水电、太阳能都是重点的领域,我们都在关注。”马小伟介绍。

  对于许多PE而言,可再生能源是目前不能避开的领域。在2009年天津举办的第三届国际融资洽谈会的基金展会上,几乎大部分的基金展台上标明的重点领域都少不了可再生能源。

  2005年至2007年间,中国国内许多太阳能企业都获得PE注资并赴海外上市,然而随着经济的不景气,使得硅料价格暴跌,海外政策补贴减少使得许多订单消失,太阳能企业的困境开始出现。

  对于风能来讲,其生产成本在目前远高于火力发电,其与太阳能一样需要国家政策进行补贴才能生存下去。

  “经过一年多的研究,我们最近已经放弃了对太阳能领域项目的寻找,无论是多晶硅还是薄膜太阳能,看不到好的前景。”一家主要针对中国投资、规模逾十亿美元的基金人士无奈地对本报表示。

  但是对于水电的发电成本而讲,“根据各地方的煤炭储量不同,水电发电成本比火电成本低的程度会不一样,比如像四川,火电成本大约是水电成本的一倍,如果是煤炭储量很丰富的地区,则价格差距相对会小一些。”马小伟分析。

  因此,“不同于太阳能、风能需要国家补贴,水电现在没有补贴也可以运行得很好,而且比火电要更环保,火电无论怎么处理都会有二氧化硫与二氧化氮的污染,”他表示,“这也是泰山投资看好水电的原因。”

  马小伟解释说,“在每个地方,用电高峰与低谷时的价格不一样,而水电价格因为比火电便宜,因此在有一些水电资源丰富的地方,大量的水电使得电网的成本变低,因此电网也有动力来优先采用水电。”

  “在国内目前的情况,基本上各地方都能实现水电优先上网,运营的风险也相对较小。”国金证券分析师张帅对本报表示。

  为何是OTCBB公司?

  美国OTCBB是一个柜台交易市场,交易并不活跃。而对于PE而言,对于公开市场上市的公司进行投资,通过私下协商入股价格是一个通常的做法,在A股、港股等通常的做法是通过定向增发。不过,双方均未透露此次具体的入股方式,“我们的披露不会细到这一步”。兆恒水电董秘彭钰林表示。

  “我们看好公司未来的发展,目前在OTCBB只是一个短暂的过渡,未来是转板到其它市场还是升板到纳斯达克都有可能。”马小伟表示。

  泰山投资在接触的半年中,对于目前行业里的公司都进行了了解,“有一些公司的老板换人会非常快,而在这里,主要的运营团队十几年都没有变化;而且公司在不断地发展中,不断地给员工提供更多的机会,并不是别的公司多出一些钱就容易把员工挖走的。”他分析。

  马小伟认为,这个行业就怕决策过于主观,可能分析时拿到一些数据可又不准确,这样的话未来的效益不能保障;我们去看了他们收购的电站,兆恒的团队在收购项目最初的判断与未来目标制订上,与后来得到的结果都是基本吻合的,加上与技术骨干的接触,这些都加深了我们的信心。

  此外,泰山投资也接触过另外一些的水电企业,主要的技术专家与人员都是聘请外国人,泰山投资认为团队的本地化能帮助更好地进行判断,如对于同一样数据,对国情了解的技术专家便知道哪些可靠,哪些是另有原因。

  “比如说国内的建设成本等与国外都不一样,像有些发达国家水电基本开发完毕,剩下的地方新建的话成本比火力都高许多,因此本土的专家对此形成的判断会不同”,徐国胜表示。

  据了解,对于兆恒水电来讲,融资后主要是两个路径,一方面是通过收购水电企业来扩大盈利,另一方面是通过提升运营效率来提高利润。

  “比如说对于一些管道的位置的分布等,原有的企业团队可能没有技术没有经验,或者知道怎么来改造而没有资金,而兆恒则都具备;对于电站来讲,其管理是比较直观的,不会像一些快销品或连锁行业那样麻烦,按统一的管理运营,控制好采购与费用等就可以了。”马小伟认为。

  收购的项目来源主要分为几块,“因为国家政策规定电网不能持有发电站,因此未来会有一些水电站剥离出来;此外,一些大的国有电力企业会有一些小的水电站,因为不是主业未来会有一些要出售;另外在上一轮的水电投资热中,有一些人自己投资但是管理运营不好,他们会进行出售”。彭钰林透露。

  因为水力电站遇到降水短缺时会面临发电量大幅下降的风险,因此“未来我们收购的水力电站在地域上便会注意配置,以平衡这种风险”。彭钰林表示。

  据了解,此次入股的泰山一只基金便专注于可再生能源与环保的领域,基金的投资人也多为海外对环保理念推崇的机构与个人。